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2020年02月18日 星期二
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中歐基金:為什么資產配置對提升長期盈利體驗如此重要?
來源:中歐基金



中歐基金:為什么資產配置對提升長期盈利體驗如此重要?



  進入2019年,我們發現中國居民的家庭資產配置很可能迎來一個新的時代。過去作為家庭資產配置中最核心的資產:房地產的投資收益已經大不如前,許多地方還出現了限購。同時,銀行理財產品的剛性兌付正在逐步打破,而以貨幣基金為代表的現金類產品收益率不斷下行。那么,公募基金、尤其是權益類基金是否會成為未來資金流入的目標?居民家庭資產怎樣配置才能既爭取收益、又減少風險呢?


 
  相比美國,中國家庭資產在基金產品上的配置過低


  我們知道中美對比的意義在于,從美國的今天,能看到中國大部分行業的“未來”。過去20年,中國許多行業也不斷跟隨美國經濟的發展道路。從這個角度出發,今天的中國和今天的美國差距越大的行業,發展的空間也就越大。


  下面這張圖來自摩根大通的報告,截至2018年底,美國家庭資產超過120萬億美元。其中的配置結構大約為,24%在房地產、21%在養老金、40%在其他金融資產,9%在存款。事實上,其他金融資產主要是共同基金(尤其是股票型基金),加上21%的養老金資產,美國家庭大約有60%左右的資產配置在共同基金。


  相比之下,中國家庭的資產絕大部分配置在房地產,權益類資產配置的占比低于10%。中國家庭更愿意把資產放在房子,而非股票。那么未來,中國家庭資產配置的方向會不會向今天的美國靠攏呢?


  我們認為,這個概率是很高的。首先,中國的城鎮化率從改革開放前的17%提高到了今天的58%,而一般發達國家的城鎮化率在65%左右。中國房地產發展速度最快的階段已經過去了,意味著房價高速增長期結束。特別是人口紅利消失后,房子作為一個資產的配置價值開始下降。


  其次,隨著理財產品剛性兌付打破,這個市場的無風險收益率開始出現較大程度下滑。過去幾年,一些提供所謂8-10%“無風險”的產品,最終都體現了巨大的風險,包括P2P、類固收的非標產品等。


  另一方面,各類真正無風險的現金類產品年化收益率已經在3%以下。未來隨著中國大概率進入降息周期,現金類產品的收益率也可能會出現持續下降。


  公募基金(尤其是權益類產品)在中國家庭資產配置的需求一定會起來。

 
  通過大類資產配置提供優質盈利體驗


  最近我們和中歐基金副總經理、固收投資業務負責人顧偉行了一次交流,他從大類資產配置的角度談了一些思考,希望給持有人帶來優質的長期盈利體驗。我們發現,用戶需要的并非一味地高收益,而是風險調整后的持續收益。研究發現,風險和收益應該是匹配的,A股市場長期來看并非收益率不高,而是風險收益的“性價比”比較差,股票市場波動太大。從下面這張圖中我們看到,1998年以來上證指數的收益率并不比標普500指數差多少,但是其波動率遠高于后者。從長期投資盈利體驗的角度看,標普500指數的投資者感受明顯會好得多。


 
  資產配置就可以達到這樣的效果。顧偉分析,資產配置就是做一個多類資產的組合。這個組合的目標并非實現收益率最大化,而是要爭取性價比最高,提高風險收益比。簡單來說,就是你每多冒一分錢的風險,就應該多獲得一分錢的收益,收益和風險應該是相平衡的。如果,能夠通過多類資產的配置,你多冒一分錢的風險,獲得了兩分錢的收益,那就提高了投資組合的風險收益比。


  過去20年,A股年化收益率不到8%,但是對應的波動率超過了20%,這也是為什么許多投資者認為A股盈利體驗不好。


  那么,大類資產配置是如何做到的呢?顧偉認為,大類資產配置的核心是低相關性。在多資產組合中,并非你持有的資產越多越好,而是要確保資產之間的低相關性。這樣就能取得“東邊不亮,西邊亮”的效果,這也符合達利歐資產再平衡的理念。最簡單的,你可以加入債券、加入商品期貨、甚至加入衍生品。通過增加負相關或者零相關的資產,將大類資產配置的波動率大幅降低。


  中歐基金固定收益團隊有一大優勢就是擅長資產配置。中歐單獨設立了一個資產配置策略組,一個重要的出發點就為客戶優化盈利體驗,在風險可控的基礎上挖掘超額收益。


  國際上,在資產配置領域最專業的莫過于耶魯大學捐贈基金的負責人大衛.斯文森。他從1990年到2012年,花了22年的時間把整個資產配置調整到了一個有效前沿上。中歐基金正努力通過大類資產配置的模型,盡力為客戶提供長期穩定可持續的收益。特別是在剛性兌付打破之后,這類能平滑波動率的大類資產配置產品,將有極大的需求空間。


  我們以中歐的養老目標基金為例。中歐養老2035基金這個產品會基于用戶的年齡——退休日期,根據下滑曲線進行自動的大類資產配置調整。持有人年輕的時候風險偏好高一些,股票配置的權重就會高,相反年齡大的時候債券配置的權重就大一些。目前,去年10月成立的中歐養老2035基金已經取得了大約10%的收益率,而且對應比較低的波動率。

 
  大類資產配置需要專業精細的投研體系
 
  在投資中,大類資產配置的門檻其實是很高的,需要一整套的投研體系。我們在達利歐的《原則》中看到,橋水如同一個機器那樣在運轉,其投資體系非常完整,各個“零部件”都是極其的精良。因為如果在一個環節出了問題,很可能導致最終的輸出有誤差。


  而且大類資產配置,對于一個資產管理公司的要求也是最高的,需要管理人不僅僅了解權益品種、還要了解固定收益、商品,以及衍生品等各類資產。


  在中歐基金,固定收益團隊通過專業化分工以及投研成果整合的方式,來實現體系化的產品輸出,在每一個環節都盡量挖掘超額收益。過去,基金經理個人更像是一臺超級電腦,所有的信息都匯總到基金經理這里,然后基金經理依靠個人的運算能力去做決策。但是在當下的市場中,信息在幾倍、幾十倍的增長,再通過原來的“單機版”模式完全行不通。那該怎么辦?


  中歐固定收益團隊通過以下三項將信息處理和運用效率最大化:1)標準化精細化研究以及高度紀律性的投資管理;2)內部文化的高度認同,大幅提高溝通的效率;3)用數據作為投研溝通的共同語言。當每個人有同樣的價值觀,同樣的溝通語言以及完整的投資流程時,每一個人的產出效率就大大得到提高。此外,讓專業的人去做專業的事情,一改過去依靠基金經理個人能力單打獨斗,就有可能提高投研效率和投資勝率,不斷創造超額收益,最終提升投資者的長期盈利體驗。


  我們發現,類似于橋水這種“流水線”的資產管理模式,已經成為了新一代資產管理行業的主流,而依靠個人英雄主義的投資模式已經過去。這背后也有幾個原因:


  1)大家越來越重視投資收益的可持續性,而個人的神勇操作是有很強不確定性的。體系化的東西,往往才是穩定、可復制以及可持續的。未來資產管理行業的核心已經改變,并非是賣你過去的業績如何,而是告訴客戶過去的業績能夠持續。那么如何將你的投資業績持續下去呢?這背后就需要更多依靠投研系統,而非個人。我們看到,即使達利歐不再擔任橋水的CEO位置,依然不會影響橋水的投資業績。投資的“圣杯”,不就是做一個能永恒運轉下去的產品嗎?


  2)資產管理行業也進入了“工業化時代”,必須擁抱科技和先進的系統。工業化時代最大的特征是,通過科技創新帶來了勞動效率的大幅提高。蒙古騎兵所向披靡,但是遇到西方聯軍入侵時,大刀長槍完全無法與槍炮匹敵。先進工具的使用,平臺化系統的引入,將成為未來資產管理行業的核心。


  3)無論是大類資產配置產品,還是主動權益產品,專業化和精細化的分工對于最終結果的影響巨大。即使一個基金經理水平再高,也需要優秀的研究員提供個股挖掘和跟蹤。專業化分工的結果,應該是專業的人,做專業的事情。基金經理可能更多做組合管理,研究員負責行業個股挖掘,大類資產配置則是把不同類別資產組合拼裝在一起,并且通過宏觀策略維度進行資產權重的匹配。投資流程越來越復雜之后,依靠單一個人能力就能全覆蓋幾乎是不可能實現的。體系化資產管理的模式,也變得越來越重要。


 
  中國資產管理行業的黃金時代即將到來



  相比于其他行業,我們認為資產管理行業有著巨大的發展前景和空間。過去剛需兌付時代已經結束了,以房地產為代表的類固收時代也過去了。可以說過去中國的理財產品更多是基于某一種簡單的套利。在這背后,我們看到銀行理財產品的規模從2010年到現在出現了巨大的增長。


  未來,中國居民理財產品會逐步轉向資產管理公司的理財,中國家庭的權益類產品配置會得到進一步提升,投資者也會更加看重資產配置。我們看海外成熟市場,大部分國家的股票市場收益率都是超過房地產的。而他們往往在經濟發展的第一個階段,房地產成為主要配置,到了第二個階段,公募基金或將成為主要配置。


  展望未來,到2020年資管新規徹底執行,資產管理行業將迎來新的機會。專業化體系化的投研平臺會獲得更高的用戶認同度,資產管理公司需要給用戶提供的是,長期可復制,收益率相對清晰的資產管理產品。


  我們相信,隨著投資者開始變得成熟,也會有越來越多人開始接受一部分的波動率,去爭取更高的收益率。整個家庭其實并不缺錢投資,而是缺少對他們有吸引力的產品。我們認為,整個資產管理公司會在無風險收益率持續下降的大背景下,迎來一次新的發展機遇。



2019年9月30日


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